国债创新：在政策调控中寻找机会（DOC 42页）

主要观点
●2003年上半年国债市场发行制度不断完善和品种创新不断涌现财政部作
为发债主体而不是政府主体的角色越来越明显对推进创新发挥了重要作用
●国开行在品种创新方面通过浮息债券、短期债券、含权债券、远期债券
、互换债券和老券增发占据了创新的主流
●我们预计未来财政部国债的创新会在注重期限结构优化、发行方式完善上
进一步延续这一延续过程的进程取决于财政部作为发债主体角色定位的准确与快
慢；另一方面如果政策性金融债继续选择国家信用作为最后保障财政部国债的
品种创新还要面对国开行等主体的强力竞争这会增强财政部国债的创新动机在
发行方式和品种翻新上加大创新步伐
2003年的国债市场强烈显示出与宏观经济和其它金融子市场(汇率市场和商
品市场)之间的联动性这种联动性通过央行越来越频繁的政策操作传导到债券市
场使得债券市场产生较大的波动更为重要的是隐含在央行货币政策操作之后
的政策目标很容易被市场感知市场主体的行为选择因而出现相应的系统性变化
特别是附属于国债市场的短期金融工具市场凭借央行票据的大量发行逐步形成
了国债市场内一个意义重大的子市场央行藉此轻松地掌握了短期利率的话语权
并进一步通过票据操作调节商业银行的流动性我们在《中国金融工具创新报告
(2002)》中曾经用"交易规则和主体的互动"来形容2002年国债市场发行人和市场
交易者之间微妙的规则--行为博弈进而说明财政部从拥有完全主导地位的发行人
角色逐渐转变观念开始进行一些市场化的发行制度和品种创新到了2003年国
债市场几乎完全被央行主导2003年上半年国债市场发行制度不断完善和品种创
新不断涌现财政部作为发债主体而不是政府主体的角色越来越明显对推进创新
发挥了重要作用下半年以后由于汇率政策短期目标的挤压以及金融市场与实
体经济之间的矛盾更加突出央行的货币政策选择造成市场流动性短期内缺失利
率预期从原本的平稳转变成升息预期
就在不利的市场环境下国开行2003年发行量首次突破了记账式国债的发行
规模以本币发行了30期共4000亿金融债同时也在境内首次发行了美元债在品种
创新和发行方式多样化上取得了长足的进步尤其是在远期和掉期上进行了相当多
的尝试
综合而言2003年的债券市场是利率从历史低位回升的开始升息压力开始显
现利率受央行调控而出现的变动更加频繁在创新过程中市场主体和游戏规则
的制定者都较以往更深刻地体会到债券市场的投资特性特别是在开放式回购渐
行渐进的过程中伴随着市场动荡机构也开始深刻反思已往债券市场投资和盈利
模式的局限性总结2003年国债市场的传导机理分析市场结构变化以及产品创新
归纳出变化的原理和产品的创新特性可以帮助市场主体减少进一步创新的盲目
性
需要说明的是由于政策性金融债与现阶段国债的风险结构十分相近因而我
们所称的国债包含了政策性金融债
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